付鹏：汇率市场对全球货币政策的‘囚徒困境’发出警告（全文）
2008年国际金融危机以来，当全球经济复苏乏力，经济增长低于趋势增长率，各国政府纷纷重归“凯恩斯”的需求管理。以美国为首全球主要经济体都先后启动货币宽松政策为首的扩张性货币政策托底，但是这种政策主要是针对经济的短期总量失衡，着重从经济体系的外部“注入”新的需求，对于总量失衡的调控有力且见效快，但对于长期性的结构失衡的调控，则收效甚微。
事实上在金融危机之后，几乎所有的G20成员国都知道单纯饮鸩止渴式的货币政策刺激是救急但并不解决根本问题的短期之策，更多的作用只是稳住经济避免进一步大萧条，真正要解决这一场经济危机，真正需要的是在宽松的同时需要各国展开结构性改革，重建自身的经济结构，重塑全球经济分工的再平衡。
面对结构失衡，单纯的货币政策已经失效
但各国在金融危机后更专注与长期过度使用需求刺激政策，量化宽松所注入的流动性，而不是致力于同时解决经济结构性的矛盾，所以货币刺激边际效应也越来越差，也自然不会给实体经济体带来真正强有力的复苏。
虽然大家都知道真正的药方需要双管齐下，但似乎除了美国以外其它的例如欧洲、日本和中国的执政者们似乎都没有动力去直面眼前的结构性挑战，过度流动性注入的接力棒在央行间不断传递，而宽松的货币政策的负面效应也开始从利率传导到了资产和货币市场，严重过剩的货币供应反而酝酿了新的失衡，楼市的上涨、股市飙升和货币贬值逐渐的造成更广泛的潜在系统性风险，全球资产泡沫和竞争性货币贬值的危险与日俱增。
药方大家都知道，但似乎谁也做不到
2012年安倍晋三上台后信誓旦旦提出的三支➹——由央行的激进货币政策、政府的刺激经济措施，以及经济结构改革共同组成，必须3箭齐发的治国方案被当时市场认为是唯一能够拉动日本经济迅速摆脱持续20年的经济停滞状态的解药。
初期的激进货币政策和政府的刺激政策也的确曾令日本经济及通胀出现起色，但随后日本经济的内生结构性问题就开始导致日本政府在最后一支且非常重要的一支➹上遇到了巨大的政治阻力，虽然初期市场有预期安倍晋三可以以强硬的政治手段完成三支➹齐发的治国理念，但最后事实上却面对着连执政自民党内部对增加消费税如此基本的措施也有分歧，遑论触及医疗制度、劳工市场或商界等更具争议，结构性改革所遇的阻力要比想象中大许多。
结果三支➹堂而皇之的变成了一支➹，并且日本政府似乎尝到了甜头后，就容易上瘾并在实践中放弃真正革命的勇气决心，这就如同吸毒可以暂缓疼痛，又有谁有真正愿意痛下决心大刀阔斧改革的政治意愿呢？这不仅仅是日本政府，可以说全世界的各国政府都存在这样的屁股决定脑袋的结果。
相反的另外一个极端就是，当每次改革政策推进缓慢的时候，各国政府更愿意做的还是继续的加大货币政策宽松的剂量，当然美名其曰：‘要为改革争取时间’，但事实就是一次一次的陷入了困境，时间越拖越久，货币政策的有效性越来越差，央行采取的方式也越来越激进（以负利率和大规模（力度和广度皆是）购买资产的形式）但与之相伴的却是财政举措实施不力、结构性改革推进缓慢。
对日本的杀鸡儆猴？
事实上美国财政部一直在敦促着日本加快结构性改革，但事实上我们看到最近半年里日本似乎一直想和美国沟通，就继续宽松希望能够和美国达成共识，美国财政部部长雅各布卢自从2013年起就一直就货币政策警告日本政府，要求日方恪守国际协议，希望日本应该积极主动的去就“涉及经济增长的问题”去应对，并且保证刺激经济的努力必须在国际协议限制之内，而不是一味的采取为底线的货币政策导致‘汇率的道德风险’全线蔓延。
当2015年811中国人民银行采取人民币贬值开始，事实上全球汇率的道德性风险开始失控了，这样的道德风险的全线蔓延开始引发全世界的担忧，而美国也意识到汇率对全球金融市场都在产生着波动率的传导，当然最大的担忧就是担心各国如果一味的追求无底线的货币政策驱动汇率道德风险蔓延的话，那么全球结构性改革将会沦为一纸空谈，全球经济失衡的问题甚至会进一步加剧。
因此在2016年开始，美国财政部开始和G20主要成员国开始紧密的沟通，其中最主要的和中国、日本、欧洲的沟通开始变得越来越频繁，美国财政部部长频繁和中国经济智囊团（汪洋、周小川、刘鹤、楼继伟）频繁的沟通，也要求G-20各成员国避免外汇市场出现长期汇率失调的现象，进而避免造成竞争性的汇率贬值；同时也要求包括日本在内的G-7成员国不以目标汇率为竞争目的，未来各国应该都以国内经济为目标，并使用仅与本国国内经济相关的调控工具，积极的采取的财政和货币政策，加快自身结构性改革。
所以可以很清楚的看到在第一次上海正大广场G20财长会议之后，主要G7成员国除日本以外的国家都对货币政策的态度发生了比较大转变，中美之间的G2协议其实在相互博弈的过程中也都达成了共识，中国用人民币的波动率来换取改革的时间，而欧洲和日本可能就没那么幸运了，显然虽然这之后日本财务大臣麻生太郎频繁的求见雅各布卢，估计是就日本目前的困境想争取美国对其进一步宽松行动的支持，这期间BOJ也以无序的汇率波动为理由干预过汇率市场，但很显然美国做好了对日本的杀鸡儆猴，当然这也是让隔壁的中国和欧洲仔细的看看，如果不真正的做好内部的改革，将会受到市场什么样的惩罚。
这之后我们看到了中国政策的转向，欧洲央行也没有再次超预期的采用货币政策，对应相反的却是日本忙的不开开交，而市场已经有先知先觉的资金开始对日本央行的内忧外患大举押注了。
4月15日，第二次G-20各国财长和央行行长会议在美国华盛顿举行。在会议结束后的新闻发布会上，美国财政部部长雅各布路卢回应了日本财务大臣麻生太郎表达的，所谓对先前日元升值“一边倒”现象的“强烈关注”。他表示：“尽管最近日元持续升值，但是全球外汇市场依然保持有序”。美国财长的这一表述彻底断绝了日本央行对外汇市场的干预的空间，日本央行的货币政策的囚徒困境开始被市场用强大的投机力量惩罚。
BOJ被市场惩罚：货币政策的囚徒困境
在得不到美国支持的情况下，日本央行已然面临着内忧外患的压力，之后日本财政部官方网站关于日本财长麻生太郎对干预汇率不排除的言论也随即迫于压力删除，而随后日本央行又在决策会议上决定推迟加码宽松，市场的押注已经bingo! 市场已经完全清楚的认识到BOJ的招数已用得七七八八，不少政策的效用也已达极限，如果连最后的靠山-美国也都投出了反对票，那么这就是一个绝佳的‘机会’，随后投机力量大幅度推动日元上涨、令出口竞争力下滑，并推动股市走低，日本经济增长复苏的前景因此更加暗淡。
相比这些市场的表现而言，事实上更大的问题也随即产生：日本央行发现自己陷入了一个困境：似乎不管他们讲什么做什么，市场都会推动汇率朝着更加不利的局面游走。
以前这样的事情经常发生在政策可靠性、制度稳健性都尚未完善的EM身上，或者这些EM经济体甚至还多采用固定汇率制度，一旦当市场意识到这些EM央行失去了对汇率的控制力的时候，资本就如同饿狼一样扑了上去，最后会导致整个汇率体系的崩溃，无论此时央行再采用什么样的利率手段，其结果都是汇率崩溃式的无序反向运动（你越是想保汇率稳定，汇率就会越是贬值）。
这种政策结果在DM国家几乎是很少见，因他们的政策可靠、制度稳健被视为既定事实。毕竟，这些国家的央行甚至还能通过口头干预来影响结果，其中包括念出“采取一切必要措施”的万能咒语。而现在的市场行为和反映正在向世界宣告BOJ货币政策的信用已经失去，或者说货币政策的边际效益已经越来越低的情况下，甚至已经开始传导到了对汇率失去控制的地步。
也许对于BOJ的黑田来说，这样的冒险行为也是倒逼安倍必须要进行剩余两の➹的时候，目前日本央行已然是内忧外患独力难支，必须用实际行动迫使政府出手，要求安倍尽快兑现经济结构改革的承诺，当然这也是美国财政部一直强调日本真正应该去做的事情。
同样的问题正在传染给欧洲和中国
现在，某些发达国家可能将体验另一种陌生形式的颠覆。随着大家目睹日本央行的无法出牌的窘相，市场的力量开始对日本央行的无奈进行蚕食，市场朝着各国央行想要的方向反向押注推动央行一步步走向悬崖，这应该引起全球央行的警报，不要对日益严重的央行货币政策失效的风险掉以轻心，市场正在惩罚看似毫无退路的央行，这样的押注是非常危险的。
对于日本央行的政策困境，全球其他央行尤其是当下的欧洲央行和中国央行可能会面临着同样的困境。因为他们都被迫依赖长期使用非常规政策工具和前瞻指引来维持经济运转，而缺乏综合性的政策举措，而目前欧洲央行在非常规的QE政策上也面临着和BOJ一样的弹尽粮绝的情况。
虽然看起来欧洲比日本更能够忍受本币汇率的走强，一方面德国实力强大还能依靠出口续命，ECB干预的动机比BOJ要弱很多，无论是主动的还是被动的干预。当日本还在苦恼安倍三支箭射歪两支的时候，欧洲至少还在努力的尝试结构性改革，无论是QE打麻药还是德国强迫小伙伴忍痛改革，欧洲的矛盾存在，但综合政策上面来看，欧洲至少目前的回旋余地要比日本大，但市场如果按照攻击无路可退的央行的方向来看，这样投机的押注却会是另外一种场面。
利差对汇率的驱动已经在消失,也正在反映当下货币政策的有效性正在同步的消失，原有的央行货币政策的有效性就是对促使市场对货币政策有效预期推动市场利差预期的变化，而对汇率的传导产生驱动，如果对央行货币政策的预期稳定，那么汇率的波动率就会相对稳定，而现在一旦市场开始押注主要发达经济的货币政策无空间的话，主要发达经济的汇率波动率会急速升高，这种波动率不但会损害仅存的实体经济复苏的空间，这种波动率也会对其他的金融市场产生传导。
图：中国CFETS指数和人民币即期汇率
中国一篮子汇率盯住的机制也受到了较大的质疑的压力，尤其是日元和欧元的升值过程中，事实上给予了人民币较大的升值压力，当然这一点也是美国希望能够看到的，也是美国一直在和中国对话过程中一直强调的事情，事实上市场已经开始怀疑中国是否有重新的回到了盯住美元的局面，这样中国人民币的汇率制度正在饱受市场的质疑。
无论是中国还是欧洲还是日本，本身都需要弱势的货币去换取经济结构转型的时间和空间，由于有牵扯到全球经济再平衡的问题，所以这就相当于要美国暂时做出让步才可以，这就是全球经济需要共同协调协作的原因，但似乎目前来看，美国的耐心和底线已经消耗殆尽，从近期美国言论的强势来看，已然透漏出那么点：‘如果你做一点经济转型，那么我就在汇率和货币政策上给予你一点空间，如果你不转型的话，那么就别想用货币政策来获得喘息的窗口。’
停止汇率战？不不，这是汇率战进一步的升级
在新版的半年度外汇报告，美国财政部认为，中、日、韩、德在与美国的贸易中可能追求了能导致不公平竞争优势的外汇政策，称美国对中国、日本、韩国、台湾和德国等经济体的经济政策表示担忧，并将这些国家和地区列入最新观察名单，主要是因它们与美国存在庞大的贸易顺差。
美国财政部表示，根据《2015年贸易便捷及贸易执法法》，追求可能导致不公平竞争优势的外汇政策包含三个条件，1).与美国存在显著双边贸易顺差；2).实质性经常项目盈余；3).进行持续的单边外汇干预。
中、日、韩、德四个国家，以及台湾地区，没有哪个经济体三项标准均满足；若有哪个经济体满足，美国总统需要启动“增强型双边介入”，最终可能被切断某些美国开发融资，并排除在美国政府合同之外。中国、日本、德国、韩国在贸易顺差和经常项目盈余方面达到条件。
这是美国财政部首次实施国会今年通过的一项贸易法案的条款，该法案授权财政部使用新办法，解决可能存在的不公平外汇操作。但美国财政部称，将密切关注这五个国家和地区的经济发展趋势以及外汇政策。
图：美国财政部部长 雅各布 卢
这不是劝说大家停止汇率战争，而是在告诉大家汇率战升级了，汇率战已经不再是除美国以外的DM和EM国家的问题了，而已经是牵扯到了美国，美国既要估计到自身的利益，又要来充当世界的维和警察了，不听话的国家，还想一味的采用汇率作为缓解自身矛盾的，统统都有可能被列为汇率操纵国，封死了你干预汇率市场的可能性，目标也很明确，想从名单里挪出去，就要修复贸易顺差和经常项目的盈余，这就是世界经济再平衡的根本目的。
解药？结构性改革？单一的结构性改革？还是全球性的结构性改革
全球的经济复苏目前的核心矛盾并是不简单的周期性阻力，而是强有力的结构性矛盾政策交棒的急迫性，要减少对央行的过度依赖，转向推进有利经济增长的结构性改革、重建总需求平衡、着手解决过高负债问题、以及加强区域和全球政策协调。
全球增长动力不足的困境向未来不断延伸下去，因为目前困扰经济的结构性问题根本没有得到解决，也没有看到哪一个政府锐意改革的，民粹主义倾向更令变革失去倚靠，政府一味依靠货币扩张来维持现状。
但是就正如澳洲联储斯蒂芬所讲，货币政策能够解决的是货币的问题，但是并不能够解决所有经济结构的问题，全世界多数国家的常规货币政策已经没有多少空间进一步宽松了，如果各国政府依然没有打算彻底醒悟走上痛苦的改革之路的话，市场现在已经对某些国家的央行给予的惩罚力量足以说明当下问题的严重性，且不说内生动力不可持续长久带来的超低经济增长、超低就业增长、超低贸易增长、超低通货膨胀的问题，一旦对央行的信用和信心的情绪大幅度蔓延的话，那么对现行的全球货币体系将会是一个非常大的冲击。
中国的设计是对的，一边供给侧改革，一边货币政策和财政政策的宽松同时保证结构调整的环境，当然中国当下最大的问题并不是在改革路线的设计上，而是谁去执行、能否突破阻力执行的问题。
从全球视野看，也应当借鉴中国经验，尽快将宏观政策着力点从以货币政策为主的需求管理，转向供给侧结构性改革，才能走出此轮危机，实现新发展当年全球走出泥潭靠的是撒切尔革命和里根经济学，靠的是真正的供给侧改革推动结构性变化。撒切尔击碎了工会坐大的局面，将国营企业私有化。里根推行小政府理念，减税、砍福利。更重要的是，市场主导的资源配置机制成为了经济的主要牵动力，激活了私营企业的活力，将管理者的利益与经营效果挂钩，劳动力市场、国际贸易、资金流动的监管大幅降低，市场效率得到改善。改革催生出新的增长动力，增长制造出新的就业和利润，利润带来投资与创新。世界是这样走出上一轮危机的。
现在各国政府也需要壮士断腕的决心，已经面临着无路可退的境地，主要国家的货币政策的空间已经封顶，当然也需要全球主要经济体之间要摒弃以邻为壑的鸿沟，充分的沟通协作，重新在全球一体化下分配定位，这样才可以共同走出泥潭。
自身的结构性改革外加全球的结构性改革才是实现这场危机后再平衡的根本解决方法，货币政策已经到了极限了，G20国家之间是时候要做出抉择了。
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